实探山东化工企业集群：细分龙头深挖“护城河”

    化工行业是传统周期行业，2019年，恰逢化工行业低谷。在本次低谷期，一些细分领域的“小龙头”转型升级，在低谷时寻找高毛利产品，不断挖深自己的“护城河”，创建新的业绩增长点；大型龙头企业股价在经历短暂下跌后回升，甚至达到历史高位；竞争能力不突出的化工企业则在低谷期面临出清局面。 
    “与其他行业一样，化工行业也呈现明显分化格局。投资者也更为理性，持股更为稳定，所以部分熨平了周期。”证券化工行业首席分析师李华（化名）认为，本次化工行业周期中，上市公司呈现出明显的分化局面，他也是第一次遇见在行业低谷时龙头股价格创出新高局面。 
    但就行业整体来说，目前估值处于多年来的底部，大型化工企业的资本开支依旧具有较大规模，未来有望消化已有估值。多名化工行业分析师认为，2020年化工行业大概率会有一波行情。 
    近日，记者实地走访山东多家化工企业，包括万华化学、鲁西化工、万润股份、道恩股份、奥福环保、阳谷华泰等，了解其在化工行业低谷时的应对、布局与投资机会展望。 
      细分龙头遭遇“甜蜜负担” 
    “进入10月，下游客户订单总量超过了公司现有产能，如今公司产能利用率是100%。从下游客户端需求来讲，未来几个月看不到订单回落趋势，还有下游客户到公司催货。这算是甜蜜的负担。我们现在建好一座窑就投运一座，尽量保证产能。”奥福环保产品为蜂窝陶瓷载体，刚刚登陆科创板，地址位于山东德州临邑经济开发区，公司董秘武雄晖介绍了公司运营情况。 
    奥福环保厂房较新，门口还摆放着“招工”标志的牌子。有意思的是，奥福环保厂区内没有办公楼，清一色的厂房。 
    从全球市场看，日本NGK与美国康宁合计占据蜂窝陶瓷载体行业90%以上市场份额。奥福环保是极少数能够生产产品并实现进口替代的企业，在柴油车蜂窝陶瓷载体领域，2016、2017和2018年奥福环保所生产的SCR载体数量在我国商用货车载体市场的占有率分别为3.5%、8.06%和9.49%。 
    奥福环保的产品价格约为国外产品价格的1/2到2/3。除了进口替代，排放标准升级到国六，也是该司本次产能爆发的主要原因。 
    武雄晖介绍，公司上市后要在三个方向继续努力：扎实做好主业；做好募投项目，扩产能，不建办公楼；应对好国六标准，国六具有高技术壁垒，如果企业跟不上会在行业中掉队。 
    化工行业内，还有很多类似奥福环保的企业，规模并不大，却在细分领域里深耕，因而也构建起自己的技术与市场壁垒，并在行业低谷期拥有不错的盈利，甚至还布局扩张产能。万润股份、道恩股份、阳谷华泰、日科化学、扬农化工等是这类企业的代表。 
    2019年，万润股份的业绩持续增长，股价涨幅超过40%；前三季度公司营收为19.43亿元，同比增长5.03%；归母净利润3.66亿元，同比增长19.64%。近日，记者到该公司驻地探访，办公楼下展览厅介绍了三大业务板块，即信息材料、环保材料和大健康产业，利润和行业前景度均不错。 
    万润股份信息材料产业主要是显示材料，包括高端TFT液晶单体材料、中间体材料和OLED材料。公司证券部工作人员介绍，环保材料板块目前主要产品为柴油车用尾气处理用沸石，目前产能利用率饱和，公司在2018年启动环保材料建设项目，有望新增7000吨沸石产能，预计2021年年底前投产。大健康产业主要是公司的医药中间体、原料药、成药制剂等。万润股份证券部负责人表示，万润工业园一期项目已有投资规划，未来将会形成新的产能。 
    扬农化工亦是如此，2019年前三季度归母净利润为10.7亿元，同比增幅14.69%。作为一家研发驱动型农药龙头企业，扬农化工是全球菊酯龙头，从菊酯到草甘膦再到麦草畏，陆续研发并推出一系列农药大单品。目前，公司麦草畏产能世界第一；草甘膦业务成为公司稳定利润来源。 
    小企业“寒颤阵阵” 
    山东潍坊的小化工企业为数不少。一名在当地从事过造粒、手下有十几名工作人员的企业主告诉证券时报记者，环保部门先是限定了锅炉的吨数和环保设备，之后要求上燃气锅炉，检查的次数越来越多，没了利润。他已经把设备卖掉了，厂房也已经转租。 
    与细分龙头股日渐凸显的优势相反，一批“护城河”较浅的化工企业在“寒冬”中倒地。在环保趋严和经济下滑背景下，类似被出清的小企业不在少数。 
    “我们最近跑了很多化工企业，有上市公司也有非上市公司，不少小化工公司或是停产、减产，或是倒闭，日子很不好过。”一名业内研究员称，上市的化工公司大多体量较大、媒体报道更多，未上市倒闭的小化工企业很多，只是没被放到聚光灯下而已。 
    即便强如上市公司，也有不少正面临暂停上市险境，最突出例子是曾经的业绩白马*ST盐湖。背靠当地优势资源，该公司原有钾肥业务盈利颇丰，后来上马镁业板块、化工板块，即盐湖镁业和海纳化工，但并未成功，受拖累后业绩大幅亏损，2017、2018年底分别亏损41.6亿元、31.5亿元，今年前三季度再亏损5亿元。 
    在亏损边缘挣扎的还有*ST河化、太化股份和ST柳化。2019年前三季度，这三家上市公司分别亏损5040万元、3239万元和4.83亿元。 
    ST亚星作为山东一家化工企业，拥有17万吨CPE生产装置，曾居国内外市场占有率第一。近年公司经营不善，大股东屡次变更，最近又因靠近城区，被当地政府要求搬迁，所拥有的客户与渠道由日科化学与公司共同维护。也就是说，同在潍坊且是同行的日科化学暂时接过亚星化学的客户与渠道。 
      行业整体估值处于底部 
    12月18日，万华化学公告，办公地址迁至山东烟台经济技术开发区三亚路3号。虽然周边稍显荒凉，员工也戏称自己处在村庄里，但一座座现代化建筑已拔地而起，园区内绿化格调较高，尤其是已建成的几座科研楼较为现代化。通过一条人工河流，科研区与其他区域分隔开来。 
    记者近日探访时约为上午10时，园区内人并不多，但至中午饭点，食堂排起长队。“现在公司研发人员有千人规模，远期规划新址能容纳4000人。”万华化学证券部一名人员介绍。 
    2019年，化工行业整体日子并不好过。即便作为龙头股，在宏观经济下滑、下游需求萎缩及中 美贸易 摩擦大背景下，业绩也遭遇下滑。就聚氨酯龙头万华化学来说，今年前三季度营收485.39亿元，同比下滑12.48%；归母净利润78.99亿元，同比下滑41.75%。华鲁恒升、鲁西化工、新和成等均出现不同程度下滑，归母净利润分别下滑24.55%、63.25%、32.77%。 
    行业经营数据更有说服力。中泰证券分析了化工行业上市公司2019年三季报。2019年前三季度，化工行业上市公司（根据申万一级行业分类，并剔除部分标的后合计331家）共实现营业收入1.43万亿元，同比增长5.8%，实现归母净利润899.4亿元，同比减少22%。营收上升而净利润下滑，标志是毛利率下滑，前三季度行业整体毛利率16.1%，同比减少2.6个百分点。 
    化工企业目前的估值普遍较低。截至11月30日，化工行业平均PE（市盈率）为14倍，处于近五年历史PE的0.39%分位，PB（市净率）为1.5倍，处于近五年历史PB的0.62%分位，估值将达近五年最低水平。“不过，国内化工企业的资本开支较高，比如万华化学，每年约100亿元的资本开支，处于成长阶段，会慢慢消化估值，也应该给予更高的估值。”一名业内人士介绍。 
    虽然化工企业整体业绩大幅下滑，但多家龙头公司股价却逆势而上，在业绩并未好转时已奔至历史高位。就万华化学而言，12月16日涨幅2.89%，盘中最高价53.75元，是2001年上市以来最高点。万华化学目前静态PE约为15.65倍，PE（TTM）约为33.56倍。多家化工龙头企业的股价也处在历史高位。比如扬农化工与荣盛石化，今年4月分别达到每股71元和15元的历史高位，短暂下滑后股价继续爬坡，目前也是高点，PE（TTM）分别为18.61倍、47.44倍。 
    “化工龙头业绩同比下滑而股价新高，这是历史上从来没有见过的。”李华介绍，与其他行业类似，化工行业近年出现明显分化趋势，强者恒强。 
    知名行业分析师李明强（化名）告诉记者，今年化工企业业绩滑落，是经济规律的自然回落，去年四季度就已显现。经济不好的阶段，投资者也在做选择题。投资者通过上市公司年报以及媒体，可以看到的是龙头化工企业下滑，但其实没看到未上市的三四线化工企业的业绩下滑甚至倒闭。相对来说，龙头企业的竞争优势是扩大的，长期竞争格局是优化的。 
      地产与库存周期拉动复苏 
    化工行业是传统的周期性行业，也会受到库存周期影响。东方证券化工行业分析师赵辰认为，从历次化工库存周期看，基本在40个月左右。本轮始自2016年中的库存周期至今已有38个月，价格趋势也走完了最危险的量价齐跌主动去库存阶段。但这轮库存周期适逢产能周期启动，强度肯定会弱于上一轮2016～2017年库存周期。 
    对于地产行业对化工行业的影响，赵辰表示，2019年大宗商品领域出现黑色系和化工系价格走势的背离。年初至今钢价基本维持稳定，铁矿石价格甚至还上涨接近30%。化工品种如甲醇、乙烯等都普跌30%以上，乙二醇价格更遭“腰斩”。根据供需关系，钢价能够显著强于化工的根本原因就在于需求好，但化工中最早被地产链带动的PVC、纯碱等，在供给端近年都只有3%左右增速的情况下，供需都没有出现明显紧张，可见地产需求基本没有传导至化工产业链。目前市场主流卖方对明后年地产竣工普遍乐观，若需求增加，当前看似过剩的绝大多数产品，供需都会变得比较紧张，价格也存在很大的向上弹性。 
    李华分析，投资者越来越理性，越来越看重企业内在价值，从更长远时间段来看待企业，具有更长持股周期。外资进入也引导了国内投资风格，李华也多次接触过外资投资者，他们更看重企业治理架构、社会责任以及未来确定性，不是很注重细节和短期波动，持股时间较长，这直接改善了中国资本市场投资风格，也引导着国内投资者风格的转变。 
    就2020年是否有投资机会这个问题，李明强认为，明年有一次投资机会，大方向没有问题。但有两个情况值得关注，一是龙头企业今年涨幅已经较大，二是化工行业的行情和公司基本面、宏观经济运行情况贴近，需要着意关注。